主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗rong>

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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