文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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