文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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