来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de_D是什么意思，_3是什么意思)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng_D是什么意思，_3是什么意思)资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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